Pomineme-li divoký vývoj v devadesátých letech minulého století, kdy se koruna teprve hledala, lze vývoj koruny rozdělit do tří dekád. V první dekádě koruna významně posilovala. Důvodem byl příchod zahraničních firem na domácí trh, a tím i příliv investic. Zahraniční investoři tak prodávali zahraniční měny a kupovali korunu, čímž tlačili na její posilování. Běžný účet platební bilance sice vykazoval negativní saldo, mnohem významnější však byl příliv již zmiňovaných zahraničních investic. Ten ve výsledku znamenal posílení koruny z 36 až pod 23 korun za euro. V návaznosti na vstup Česka do Evropské unie v roce 2004 přitom do země začaly přitékat peníze z konvergenčních fondů. Konverze eurových fondů do korun by kurz měny ještě více posílily, a proto došlo k dohodě mezi vládou a představiteli centrální banky ke sterilizaci těchto konverzí mimo trh, tedy přes centrální banku.
Ilustrace: Vojtěch Velický
Příliv zahraničních investic se v období 2010 až 2020 fakticky zastavil. Na významu nicméně výrazně nabyl vývoj na běžném účtu platební bilance, která se i přes mohutnou výplatu dividend do zahraničí přehoupla do kladného salda. Zejména počátek minulé dekády byl ovlivněn následky finanční krize z období 2008 až 2009, pro které byla typická slabá poptávka, jež se odrážela ve stagnaci cen. Obavy z deflace přiměly ČNB k rozhodnutí začít intervenovat proti koruně, tedy jejím výprodejům. Cílem bylo oslabení kurzu, které by nejen podpořilo odloženou poptávku, ale také napomohlo ke zvýšení cen. Intervence se odrazily v oslabení kurzu, avšak rovněž ve vzniku významné spekulační pozice ve výši 80 miliard eur, jež centrální banka skoupila od hráčů na trhu. Kurz koruny, který by za normální situace díky přílivu unijních fondů a přebytkům na běžném účtu platební bilance dál posiloval, dostal ránu.
Zmiňovaných 80 miliard eur totiž v přepočtu do korun tvořilo řádově 40 procent českého HDP! Jakékoli návazné posilování kurzu z důvodu příznivého vývoje na externí bilanci tak bylo nevýznamné ve srovnání s reakcí koruny na postoj globálních hráčů vůči riziku. Koruna se tak zařadila mezi ostatní měny rozvíjejícího se světa, jejichž země potřebují zahraniční investory na profinancování ať už vládních dluhů, tak schodků v platební bilanci. Paradoxní přitom je, že takovou potřebu pomoci Česko nemělo.
K dílčí normalizaci došlo ve třetí dekádě, a to s eskalací rusko-ukrajinského konfliktu, kdy ČNB vstoupila na trh a začala bránit korunu proti výprodejům. Výsledkem bylo snížení spekulační pozice z 80 miliard na stávajících zhruba 55 miliard eur. ČNB k tomu od srpna 2023 začala na trhu směňovat výnosy z devizových rezerv. Pokud stávající tempo vydrží, jedná se o více než procento HDP normalizace výnosů na běžném účtu platební bilance. Centrální banka však i nadále mimo trh konvertuje příliv fondů z EU. Ten (takzvaná čistá pozice) dosáhl za téměř 20 let členství Česka v EU výše 44 miliard eur. V ročním vyjádření se jenom u EU fondů jedná v průměru o více než jedno procento českého HDP do salda platební bilance.
Saldo běžného a kapitálového účtu upravené o reinvestice zisků (z důvodu velkého obratu dividend) a saldo finančních derivátů (z důvodu energetické krize) přitom za posledních 15 let dosahuje v průměru kladné bilance v řádu plus 1,5 procenta HDP ročně.
Historické, ale i stávající zásahy ČNB do kurzu nicméně poměrně významně tlačí tuto bilanci směrem do záporného gardu. Pokud má ČNB zájem na silné koruně, jejíž vývoj jde ruku v ruce s fundamenty, měla by v horším případě ukončit sterilizace EU fondů, v tom lepším pak ještě přistoupit k řízené redukci zbývající spekulační pozice rezerv v již zmiňovaných asi 55 miliardách eur.
Tomáš Kroužel
asset manager, Erste Asset Management
•
