Podle vás se venture kapitál nachází v bodě zlomu. Proč tomu tak je?
Já si myslím, že venture kapitál sklouzne do strukturální krize a má to tři zásadní důvody. Historicky byl příliv kapitálu do venture možný díky velmi nízkým úrokům. Když máme na spořicím účtu úrok 0,1 % a někdo dokáže dosáhnout 15 až 20 procent, tak jde o velmi atraktivní propozici. Dnes ale máte např. na dluhopisech úroky 5 až 6 % a venture reálně přinese 15, a to pouze s vysokým rizikem.
Druhý důvod je, že v takové asset class, jako je venture capital, se peníze proinvestují a zase reinvestují. Ale protože šly IPO exity masivně dolů, tak se investorům nevracejí investované peníze. Kvůli tomu vlastně není kapitál, který by šlo opět alokovat.
Třetí, možná nejzásadnější problém je ten, že investiční horizonty venture kapitálu se prodlužují. V roce 2015 byla standardní durace investic do venture kapitálového fondu 6 až 8 let, resp. 6 let +2 ještě na exitu. Dnes už vidíme fondy, které chtějí 12+2. Když už jde horizont přes 10 let, tak musí být výnos mnohem vyšší.
Jak jste tomu vy sám coby investor přizpůsobil? V posledních třech pěti letech.
Ještě v roce 2023 byl dip na trhu – tedy velmi nízké valuace – i díky faktorům, které popisuji. Investovali jsme tehdy relativně dost kapitálu. Valuace se později vrátily na vyšší úroveň.
Teď víceméně pozastavujeme investice do venture kapitálu. Přizpůsobení vidím v dnes největším trendu na venture trhu, tzv. secondaries. To znamená, že kupujete podíl od startupu se signifikantním diskontem od někoho, kdo ho musí prodat. Může to být i venture kapitálový fond, který musí za každou cenu likvidovat.
Pokud valuace klesá, existuje pro samotné startupy motivace, aby něco nového vymýšlely?
Motivace stále je, ale očekávání venture kapitálu se výrazně proměnilo. Před deseti lety stačila dobrá PowerPoint prezentace, dobrý koncept – a valuace byla 10 milionů euro.
Dnes se na 10 milionů euro už očekává hotový produkt, nebo alespoň prototyp, první klienti a první výnos. To znamená, že ten startup už relativně funguje a aby se founder do této fáze dostal, tak už musí něco proinvestovat – často z vlastních peněz. Já si často u některých startupů říkám, k čemu ještě venture kapitál vůbec potřebují.
Klasický model, tedy eventuální exit přes IPO, se výrazně oddaluje. Nejen ve venture kapitálu, ale podle Financial Times i v soukromém (private equity). Proč tomu tak je?
IPO fáze jsou vždy trendové. Chvíli je velká nálada investovat do IPO a potom dlouho není. Startupy stejně jako private equity čekají na správné momenty.
Např. Allwyn odřekl IPO, protože nálada na trhu nebyla dobrá, i když byla firma připravena IPO reálně udělat. Děje se to běžně. Co však jsme zažili v posledních letech, zejména u exitovaných startupů, které prošly všemi koly a dostaly se třeba na valuaci 20 miliard, tak následně rychle propadly o více než 50 %. Jinými slovy ty valuace, které nastavil venture kapitál, vůbec neodpovídaly valuaci veřejných trhů.
Tohle se týká i unicornů. Podle vás je většina z nich v současné chvíli neexitovatelná. Co to znamená?
Mnoho jednorožců sice dosáhlo na valuaci jedné miliardy euro plus a jsou připraveni na exit, ale nikdo je za tuto částku nekoupí. Spousta z nich už čeká tři čtyři roky a za tu dobu ani neraisovala žádné další peníze. Říká se tomu „zombie land“, kdy ty firmy fungují, klidně i mají pozitivní EBITDA, ale tu částku, kterou do nich venture kapitál nainvestoval a to očekávání, které má na jejich exit, není na trhu dosažitelné.
Je nějaká šance, že se tohle změní v příštích letech?
Venture kapitál čeká tvrdé vystřízlivění. Očekávám masivní propad ve valuacích, kdy shareholdeři startupů řeknou: už nechceme dále čekat, uděláme 50 % „haircut“ a vyexitujeme za každou cenu.
Ale že by se celý trh změnil a začal ty valuace kupovat, to se dá těžko očekávat. Pro pár z nich je stále na stole IPO. Myslím, že velký exit market pro startupy bude soukromý kapitál (private equity). Spousta z nich jsou ale, jak říkají ve filmu Vlk z Wall Street, bohatí jen na papíře („rich on paper“).
Na to se váže koncentrace kapitálu ve VC. Více než 70 % nových prostředků jde do top 10–20 fondů. Přijde vám to jako udržitelný model?
Tady vidíte chování investorů. Ochota riskovat peníze šla masivně dolů. A u 10 největších fondů na světě se neočekává, že o peníze můžou přijít. Fungují totiž úplně jinak, v podstatě jako korporace.
Největší venture kapitálové fondy na světě si totiž změnily statut a reálně už VC nejsou. Dnes můžou investovat do akcií na veřejném trhu, kupovat úplně jiné asset classes a nejvíc objemu peněz mají právě v secondaries. Klasické venture investice samozřejmě ještě dělají, ale procentuálně mnohem méně. Díky tomu navenek podle statistik venture kapitál roste. Když se ale podíváme dovnitř, tak je to mnohem složitější.
Mají vůbec nové fondy ještě šanci uspět?
Poslední dva roky mají malé fondy obrovské potíže naraisovat peníze od investorů. Vidíme často, že někdo s dobrým jménem předpokládal 50 milionů eur a pak horko těžko nasbíral 20. Trend, který odhaduji já je, že generalistické fondy, tedy investice do všeho, co je zrovna lukrativní, budou mít obrovský problém.
Přežijí především venture kapitálové fondy v rané a střední investiční fázi, které mají vysokou expertízu a silný network v daném sektoru – například deeptech, biotech atd., těch ale zase tolik není. Samozřejmě přežijí také největší globální fondy, které patří do top 30 světových VC. Naopak generalistické fondy, které dlouhodobě navíc negenerovaly úspěšné exity, dle mého názoru nepřežijí.
Pokud bude nadále dominovat tech, jak celý sektor ovlivní nástup umělé inteligence?
Bude extrémně zajímavé sledovat dalších 24 měsíců. Spousta věcí, které přijdou v příštích dvou letech na trh, jsou v tuto chvíli neviditelné. My často nevíme, co se změní.
Některé trendy ale vidíme už dnes. Například před pár týdny spustilo Gemini (AI od Google) novou feature, kterou v řádu dní odrovnalo 6 dobře situovaných startupů. Ty startupy se totiž zabývaly přesně tím typem problému, který Gemini vyřešil skrze jeden update.
Když startupy vyrůstaly historicky, tak hodně z nich bylo B2C, např. Amazon. Dnes už jde často spíš o B2B strukturální technologie, které s AI dosáhnou úplně jiných výsledků. Trhu dominuje velká technologická čtyřka z USA a navíc společnosti jako OpenAI, Palantir nebo NVIDIA. To jsou firmy, které mají stovky, možná tisíce research týmů a developerů, kteří na AI aktivně pracují.
Bude tedy v roce 2030 fungovat venture kapitál tak, jak jsme ho znali v posledních deseti letech? Půjde ještě o relevantní fenomén?
Těžko predikovat, co dokáže AI. Může zvládnout sourcing i kompletní due diligence, kompletní alokaci kapitálu na přímou investici od investora až k distribuci a třeba i automatický reporting celého procesu. Zároveň technologická proveditelnost automaticky neznamená, že něco bude brzy na trhu.
Už dnes je pro venture kapitál největším exit marketem private equity. Venture kapitál je ve skutečnosti součástí private equity, pouze v jiné investiční fázi. Z toho vyplývá, že venture kapitálové firmy budou ve velké míře exitovat právě tam, což ale zároveň znamená tlak na nižší valuace. Budou se do PE prodávat i celá portfolia.
Mluvíme především o globálních trendech. Jaké budou mít změny v klasickém VC lokální dopad na investory v Česku?
Investoři se musí podívat na měnící se podmínky a promyslet očekávání, které od VCs mají. Pokud venture kapitál potřebuje 10 let k návratnosti, tak musí vygenerovat 6x. Ke splnění venture kapitálových očekávání jde téměř o spodní hranici. Proto si myslím, že investoři budou opatrnější. V posledních 3-4 letech masivně roste počet family offices, které si ty startupové investice spravují samy.
A jaký bude dopad na české foundery?
Kapitál na trhu je a určitě i zůstane. V České republice máme rozhodně dostatek kapitálu. Požadavky na foundery ale budou brutálně tvrdší.
Já bych každému founderovi doporučil si vybírat kvalitní VCs, v Česku jich je několik. Pokud founder přijde za pěti nejlepšími VCs v zemi a neuspěje ani u jednoho, měl by si rozmyslet, jestli jeho koncept a byznys model vůbec dává smysl.
•
