Inflace a zvýšení úrokových sazeb zahýbaly v posledních letech finančním světem. Zdražení peněz přineslo mimo jiné útlum úvěrového financování, jejich zlevňování opětovný nárůst. Existují však různé výjimky z všeobecného dění. „V naší praxi vidíme řadu oblastí, které se vyvíjí disproporčně odlišně od zbytku trhu. Jedním z trendů je i v Česku růst technologického sektoru. Zajímavým aktuálním příkladem z naší praxe je společnost FTMO. Před deseti lety by znělo neuvěřitelně, že česká firma koupí za stovky milionů dolarů od CVC amerického brokera Oanda,“ říká Tomáš Jíně. Přitom oblast akvizic se celkově zatím nevrátila na úroveň z doby před inflací.
Jako další příklad výrazného unikátního trendu Jíně zmiňuje stěhování českého kapitálu západním směrem. Domácí trh naopak zůstává za děním v západní Evropě a ve Spojených státech v rozvoji takzvaného soukromého dluhu. „V západní Evropě vidíme stále narůstající roli takzvaného private credit – tedy nebankovního financování, kde jsou prostředky poskytovány soukromými subjekty, jako jsou investiční firmy, private equity fondy a institucionální investoři,“ říká expert advokátní kanceláře White & Case. V případě akvizic financovaných s využitím vysokého dluhu byl podle něj v západní Evropě v roce 2023 poměr mezi private credit a bankovním financováním 10,5:1. „To je v Česku naprosto nepředstavitelné,“ dodává.
Máme za sebou období nebývalé inflace, kterou se centrální banky snažily krotit výrazným zvyšováním úrokových sazeb. Se zmírněním inflace sazby začaly klesat. Odrazilo se to proporcionálně i na objemu úvěrového financování?
Ano, nepochybně. Zajímavý statistický pohled poskytují trhy, pro které existují databáze s veřejně dostupnými daty – trhy takzvaných TLB (term loan B) úvěrů a high yield dluhopisů. Na obou trzích jsme za rok 2024 viděli ve všech zemích západní Evropy zhruba dvojnásobný objem emisí proti roku 2023. Specifikem současného růstu je, že byl tažen zejména refinancováním a repricingy. Tedy transakcemi, které nefinancují nové investice nebo projekty, ale – opět se zjednodušením – pouze obnovují již existující úvěry nebo mění jejich komerční podmínky.
Ve středoevropském regionu je situace specifická v tom, že Německo, Rakousko a Slovensko jsou součástí Eurozóny, zatímco Česko, Polsko a Maďarsko mají své národní měny, a tedy vlastní měnovou politiku. Jak se projevil na trhu úvěrů velmi rozdílný vývoj úroků, kdy například v Česku základní sazba ČNB vyšplhala od podzimu 2022 na více než rok až na sedm procent, zatímco sazby ECB byly ve stejném vrcholovém období zhruba o tři procentní body nižší?
Je to přesně, jak říkáte – náš trh má do jisté míry vlastní dynamiku, alespoň v námi sledovaném segmentu top korporátních úvěrů. Hlavní propad zde nastal už v druhém pololetí roku 2022. Rok 2023 měl relativně stálou růstovou dynamiku, která pokračovala a akcelerovala i v roce 2024. Pokud bychom se ale soustředili pouze na výše zmíněné TLB a high yield trhy, vidíme na středoevropském trhu v roce 2024 dokonce pokles. Tento výsek ale není pro český trh příliš reprezentativní, protože se zde realizují jednotky takových transakcí ročně.
Základní úrokové sazby se zdaleka nevrátily na předinflační úroveň. Jak se to projevilo ve struktuře obchodů s úvěry? Pojďme probrat jednotlivé sektory.
Drtivá většina financování stále spočívá v refinancování a repricingu. Oblast, která je klíčovým tahounem financování a která se zatím s plnou intenzitou nevrátila, je oblast akvizic. Platí to zejména v top segmentu, tedy u firem s velmi vysokou tržní kapitalizací. Akviziční aktivitu v roce 2024 brzdilo několik faktorů. Hlavním jsou samozřejmě úrokové sazby. Dalšími byly přetrvávající rozdílné pohledy na valuace, nejistota spojená s americkými volbami a skeptický ekonomický výhled v klíčových evropských ekonomikách.
Nejvíce na očích byly určitě reality, kde po zdražení peněz propadl trh hypoték a následně zamrzl zejména trh s byty. Loňský rok už si developeři pochvalovali, přestože úrok z hypoték zůstává na dvojnásobné úrovni proti zlatým časům, kterým odzvonilo v roce 2021. Jsou tedy hypotéky za pět procent novou realitou, které už se poptávka přizpůsobila?
Nerad bych se pouštěl do ekonomických predikcí. Je ale dobré si připomenout, že při určování úrokových sazeb hypoték hraje větší roli vývoj úrokových sazeb pro delší období, tedy takzvaný dlouhý konec výnosové křivky než krátkodobé pohyby tažené změnami sazeb centrální banky. Dlouhodobé sazby proto reagují pomaleji a nejsou tak citlivé na aktuální rozhodnutí centrální banky. Sazby hypoték tak rostly pomaleji a určitě půjdou ještě pomaleji dolů. Na druhou stranu – bytová potřeba je velká, nemovitostní trh v Česku není zrovna nejpružnější, takže reálná poptávka se sazbám kolem pěti nebo i čtyř procent určitě přizpůsobí.
Je třeba také připomenout často zmiňovanou otázku – do jaké míry byla předcovidová úroveň sazeb historickou anomálií, a jak je reálné, že se k ní nevrátíme. Přinejmenším v krátkém horizontu. To má zásadní dopad na rozšířený retailový investiční model – půjčím si za 1,5 procenta, pronajmu za tři procenta. Ten je samozřejmě na sazby a jejich návrat k nízkým úrovním citlivý a zde by alespoň částečný pokles spekulativní poptávky nastat mohl.
Předchozí hypoteční boom se ČNB snažila krotit regulací trhu. Jaká je dnes dostupnost hypoték s ohledem na nastavená pravidla a výši úroků z pohledu právního experta?
Dostupnost hypoték dnes není primárně o regulaci ČNB – zásadnější překážkou zůstává vysoká cena nemovitostí a celkové náklady na pořízení bydlení. Investiční poptávka je pak vůči hypoteční regulaci ČNB imunní z podstaty věci.
Reality jsou pro svůj význam ve středu pozornosti, nicméně projevila se zajímavá dynamika úvěrů i v jiných oblastech?
V naší praxi vidíme řadu sekulárních trendů, tedy oblastí, které se vyvíjí disproporčně odlišně od zbytku trhu. Jedním z nejvýraznějších je i v Česku růst technologického sektoru. Zajímavým aktuálním příkladem z naší praxe je společnost FTMO. Před deseti lety by znělo neuvěřitelně, že česká firma koupí za stovky milionů dolarů od CVC amerického brokera Oanda. Dalším silným trendem je přesun českého kapitálu na Západ. Počet investic v Německu, Francii nebo Velké Británii, a v posledních letech i ve Spojených státech, je historicky enormní. Energetická transformace – jako další faktor – má různé projevy v různých částech regionu. Zatímco v České republice se materializovala v koncentraci vlastnictví plynové infrastruktury státem, v Rumunsku sledujeme masivní trend výstavby obnovitelných zdrojů. A konečně asi nikoho nepřekvapí růst objemu financování ve zbrojním průmyslu.
Samostatnou kapitolou jsou restrukturalizace. Musím říct, že tady jsem osobně dopad sazeb a cen energií čekal silnější. Restrukturalizace sice probíhají, ale podobně jako v předchozích krizích je nevyvolaly makroekonomické podmínky, ale spíše konkrétní situace specifické pro dané firmy. Příkladem je pád zdravé a dobře řízené české Sberbank, který přímo vyvolala ruská invaze. Obdobně lze zmínit poněkud lehkovážný přístup vlastníků k řízení cyklického businessu skupiny Liberty, který způsobil i úpadek společnosti TAMEH. Kde však růst úrokových sazeb nepochybně sehrál významnou roli, je případ Arca.
Nahrálo zvýšení úroků a tím pádem zdražení úvěrů alternativním formám financování? Existuje z vašeho pohledu způsob financování, který má velký potenciál, ale v našem regionu zatím zůstává stranou zájmu?
Nepochybně – a právě zde je rozdíl mezi českým trhem a západní Evropou, respektive Spojenými státy zásadní. V západní Evropě vidíme stále narůstající roli takzvaného private credit – tedy nebankovního financování, kde jsou prostředky poskytovány soukromými subjekty, jako jsou investiční firmy, private equity fondy a institucionální investoři. Pro představu – a zase se vracím k TLB trhu – v případě financování LBOs, tedy akvizic financovaných s využitím vysokého dluhu, byl v západní Evropě v roce 2023 poměr mezi private credit a bankovním financováním 10,5:1. Tedy na každých 10,5 eura poskytnutých private credit fondy připadlo pouze jedno euro z bankovního financování. To je v Česku naprosto nepředstavitelné.
Je to na jednu stranu dané cenovým prostředím, zejména pro korunové financování. Private credit prostě nemůže na korunových a potažmo eurových úvěrech pro české společnosti cenově konkurovat českým bankám. Na druhou stranu je to skvělé vysvědčení českým bankám, které pořád dokážou z velké části saturovat potřebu, kterou jinak uspokojuje private credit. Přes všechno výše uvedené už v top segmentu private credit transakce vidíme a osobně zde čekám další růst.
Jak vidíte budoucnost různých crowdfundingových metod? Mají potenciál hrát významnou roli nebo jde spíše o bublinu?
Myslím, že ani jedno. O bublinu se nejedná v tom smyslu, že zde existuje reálná poptávka investorů po tomto typu investice, kterou lze touto cestou uspokojit. Na druhou stranu nevidím, že by crowdfunding přerostl v systémově významnou alternativu. Za zajímavý trend, obchodně i regulatorně, ale považuji různé formy investic do private credit portfolií. Samozřejmě už dlouho investor může vlastnit akcie společností jako Apollo, KKR nebo Brookfield, případně ETF zahrnující tato jména. Novinkou jsou ale ETF uváděné některými z uvedených společností, která umožňují investovat přímo do portfolií poskytnutých úvěrů. Pro právníka v oblasti financování se jedná o zajímavý produkt. Ať už v tom, do jaké míry je vhodný pro běžného investora, nebo v tom, jaký je z hlediska regulace rozdíl mezi touto strukturou a přijímáním vkladů od veřejnosti. Škála, kterou lze tímto způsobem dosáhnout, je navíc proti crowdfundingu neporovnatelně vetší.
Do našich životů stále intenzivně promlouvají technologie. Jak v posledních letech změnily úvěrový byznys?
Začnu trošku z druhé strany, než kam jste asi směřoval – a to na technologické firmy jako klienty úvěrového byznysu. Jakkoliv typickou formou financování vždycky bude ekvita a případně kapitálový trh, technologické firmy donutily i banky a nebankovní poskytovatele zamyslet se nad jinými přístupy k financování – bez zajištění na hmotných aktivech a s větší mírou volatility. A za poslední léta můžeme najít řadu úspěšných realizovaných transakcí v této oblasti.
Ale vrátím otázku k původnímu směřování – technologie jako způsob provozování úvěrového byznysu. Nechám záměrně bokem retail. Odvážím se říct, že top korporátní segment technologie prozatím příliš nemění. Jasně, mění se procesy – hodnocení kreditního rizika, ekonomická analýza a další a stejně tak vnější projevy – místo jednání se dělají Teamsy, máte cloudové platformy na shromažďování dokumentace, podepisujete přes emaily. Ale jádrový business je vlastně pořád stejný. Určitě existují fintech inovace, které mají potenciál měnit třeba oblast trade finance – financování pohledávek nebo bankovní záruky. Ale pořád platí, že hlavní dopad dnes vidíme nikoliv na produkt, ale na procesy a z toho vyplývající zlepšení efektivity a dostupnosti.
Mění se nějak zásadně přístup klientů hledajících financování a jejich potřeby?
Zásadním způsobem roste sofistikovanost a komplexita potřeb českých klientů. Když jsem s financováním začínal, byly na trhu v zásadě dva produkty – provozní a investiční úvěr do miliardy korun. Proti zajištění na českých aktivech.
Když se dnes podíváte na financování velkých českých skupin, druhy transakcí, které provádějí, počty projektů, které jsou schopny realizovat, jednoduše pochopíte, jakým způsobem roste jejich kapacita i šíře jejich záběru. Stejně tak pokud dnešními protistranami českých klientů jsou špičkové globální fondy typu Apollo, Blackstone nebo CVC, je jasné, že zásadním způsobem rostou požadavky na sofistikovanost a orientaci v komplexitě, kterou takové transakce vyžadují.
Trh a požadavky klientů se samozřejmě mění i v dílčích technických inovacích, o kterých bychom se mohli bavit na úrovni struktury konkrétních transakcí – ať už se jedná o restriktivnost podmínek financování nebo další podmínky. Dobrým příkladem aktuálního trendu jsou úvěry s odloženým čerpáním, kdy klientům jsou k dispozici financování na budoucí akvizice po dobu až dvou let. To je ale opravdu na zvláštní článek.
Velkým fenoménem je dnes tlak na udržitelnost a celá ESG agenda. To je téma, které by rovněž bylo na samostatný rozhovor. Nicméně jak silně se do úvěrování promítá evropská taxonomie, jež má pomoci směřovat kapitál do udržitelných ekonomických činností? Nakolik kvetou zelené formy financování obecně?
V posledních pár letech bylo zelené financování jednoznačně jedním z klíčových trendů. Na jedné straně zde existovala velmi silná nabídka ze strany bank. Náš trh dominovaný bankami s mateřskými společnostmi v zemích, kde je společenská poptávka po zeleném financování nejsilnější, v tom nebyl výjimkou. Poptávka ze strany klientů pak nabídku reflektovala – pokud existovala možnost dosáhnout na výhodnější podmínky financování při splnění požadavků slučitelných s vlastními obchodními modely, bylo by hloupé možnosti nevyužít. V tomhle nevidím zásadní obrat a zavedené modely financování s námi aspoň krátkodobě určitě zůstanou.
Aktuální otázka je samozřejmě to, jak moc už má ESG vlna svůj vrchol za sebou a zda budeme vidět spíš ústup celého trendu. To si neodvážím říct, každopádně v transakčním životě a požadavcích na due diligence a řešení ESG rizik ústup vidíme. Pokud se podíváme na aktuální diskusi o takzvaném Omnibus Package, který má uvolnit regulaci EU v oblasti ESG reportingu a taxonomie, jednoznačně vidíme i politický tlak na uvolnění stávajícího režimu. Znovu také uvedu příklad zbrojního průmyslu. Jde o oblast, která byla ještě nedávno téměř nefinancovatelná a dnes je jednou z nejaktivnějších. Jsem přesvědčen, že podobný tlak „kolem okrajů“ vlny ESG bude zesilovat a řečeno s hrdiny Jurského parku život si najde cestu.
Co vidíte jako nejsilnější trend v úvěrovém financování v nejbližší budoucnosti?
Zase se vrátím k tématu rostoucí síly a sofistikovanosti českých klientů. Nepochybuji o tom, že bude dále růst skupina klientů, jejichž úvěrové potřeby a finanční řízení se zásadně neliší od západní Evropy nebo USA. Myslím si též, že bude pokračovat výše diskutovaný trend „Go west“ – investic českého kapitálu do oblastí západní Evropy a USA. Tohle jsou příběhy, na kterých nás hrozně baví se podílet a věřím, že budou trvat.
Trochu více aspirační trend je oživení akvizičního trhu. Na druhou stranu, zde nepochybně čekáme pouze na to, kdy se tak stane, nikoliv jestli se tak stane. V private equity fondech vidíme hromadění neprodaných aktiv, která zůstávají v portfoliích, zatímco vlastníci čekají na zlepšení tržních podmínek. Podle společnosti Bain & Co drží private equity fondy ve svých portfoliích aktiva na investičním horizontu v hodnotě přibližně 3,2 bilionu dolarů. To je rekordní výše a k prodejům dříve nebo později dojít musí.
Nejvíc ale další směr vývoje bude jako vždy záviset na kondici české a evropské ekonomiky. Firmy, které budou schopné efektivně řídit kapitál a přizpůsobit se novým podmínkám, zůstanou úspěšné, ať už trh přinese jakékoli výzvy.
Tomáš Jíně
Je partnerem pražské kanceláře White & Case se specializací na bankovnictví, financování a restrukturalizace. Díky zkušenostem z Prahy, Londýna a New Yorku poskytuje právní poradenství v rámci komplexních finančních transakcí v České republice i mezinárodně. Během své kariéry spolupracoval s bankami, finančními institucemi a korporacemi na akvizicích, refinancováních a restrukturalizacích. Mezi významné transakce, na nichž se podílel, patří právní podpora při insolvenci Sberbank CZ, nebo akviziční a korporátní financování pro skupiny PPF, J&T, Penta nebo Eurowag. Dlouhodobě je hodnocen v mezinárodních žebříčcích Chambers Global & Europe a IFLR1000 za svou práci v oblasti bankovního a finančního práva. Vystudoval právo na Masarykově univerzitě a na Leiden University.
•
