Bez recese vysokou inflaci odstranit nelze

V jakém stavu je aktuálně česká ekonomika?

Ekonomika je teď ve stavu mnoha nerovnováh. Máme prohlubující se dvojí deficit – veřejných financí a běžného účtu platební bilance –, na trhu práce mzdy utekly produktivitě, ceny nemovitostí příjmům, máme nerovnováhu mezi agregátní poptávkou a nabídkou a tak dále. Projevem této makroekonomické nerovnováhy je vysoká inflace. Aktuální situa­ce je vážná především proto, že každá tato nerovnováha má alespoň částečně specifickou příčinu a jiný časový původ a nyní se to slilo do jednoho momentu. A ta řada příčin vyžaduje řadu opatření.

Je podle vás možné určit, kdo za tuto nerovnováhu může?

Vždy, když se v ekonomice děje něco mimořádného, může za to v širokém slova smyslu stát. Byť spouštěčem bývá něco jiného, primárním jsou vždy vedlejší, zpožděné efekty toho, že stát chtěl v ekonomice s něčím „pomáhat“. Následná reakce pak pravé příčiny nerovnováh často nespráv­ně vyhodnocuje a reaguje na ně špatnými politikami.

Všichni ještě máme v paměti krizi minulou. Dá se s ní dnešní situace srovnávat? Nebo v čem je to dnes jiné?

Předešlá skutečná krize byla v roce 2009 a v letech následných. Tehdy to byla standardní poptávková krize. Dnes není. Ale nesouhlasím s názorem, že dnešní krize je výlučně exogenní, že by za ni mohl jen covid-19 nebo válka. To jsou spouštěče, ale ty by nezažehly problém, kdyby se v ekonomice nenaakumulovaly dřívější vnitřní problémy, z velké části zapříčiněné nešťastnými politikami – politikou zelené transformace, kvantitativního uvolňování, nulových úrokových sazeb, politikou kompenzací všeho a všech. Odlišností je mnoho, ale jedna je zásadní. Změna vnímání ve společnosti. Dědictvím covidového období v ekonomice mimo jiné je, že se vytvořil dojem, že když za krizi „nikdo“ nemůže, má se všechno všem vykompenzovat. A že to jde bez nákladů. Platí to jak o domácnostech, tak o firmách, politicích. To je fundamentální změna – pocit, že zdroje jsou a dluhy nevadí.

Dalo by se říct, že vládám chybí rozpočtové omezení?

Souhlasím. Výpůjční potřeba vlády je obrovská a systém jí dává relativně měkké rozpočtové omezení. Obrovské schodky jsou akceptovány společenskou náladou. Rovněž platí, že vláda dnes na trhu uplatní de facto jakékoli množství dluhopisů, neboť v bankovním systému je obrovský přebytek likvidity, který dluhopisy lehce absorbuje. Vláda si zvykla, že větší výdaje lze „krýt“ bez zvýšení daní dluhem. To vytváří efekt výdajové závislosti.

Nemůže se situace změnit?

Ano, a velmi rychle. Ekonomika není statická, pro finanční trhy to platí dvojnásob. Lehkost bytí vysokých deficitů dříve nebo později zvyšuje rizikovost, notabene když si na trh jdou půjčit vlastně všechny státy, a to se projeví ve výnosech. Již nyní rychle rostou. Na počátku roku 2021 byl výnos pětiletého dluho­pisu pod jedno procento, nyní pět procent. V Maďarsku skoro devět procent. Období, kdy sazby byly nulové, jsou pryč a i jejich růst může situaci rychle změnit.

Například guvernér centrální banky Aleš Michl často zmiňuje, že rozpočtové chování vlády podporuje inflaci.

Měnová a fiskální politika jdou dnes silně proti sobě. Vláda chce opatřeními na dluh kompenzovat inflaci, ale tím k vyšší inflaci přispívá. Inflace se nedá vykompenzovat. Právě i díky zmíněnému přebytku lik­vidity je dnes dluhové financování silně proinflační. Ale stojí za to připomenout, čím byl přebytek bankovní likvidity mimo jiné způsoben. Opět je to krásná ukázka zpožděných efektů – byly to devizové intervence. Tehdy jsme za obrovskou cenu odstranili malou odchylku od inflačního cíle ohromným stimulem, který má zpožděné výrazné negativní dopady. A když se spojily během covidu s fiskálními stimuly, nemohly oba excesy nezpůsobit dnešní vysokou inflaci.

Vy tedy nevnímáte dnešní inflaci jako nabídkovou?

Impulz může být z nabídkové, nebo poptávkové strany, ale inflace je vždy poptávková. Kdyby šlo čistě o nabídkový faktor bez akceptace z poptávkové strany, bez dlouhodobě přebytečné poptávky, došlo by ke změně relativních cen, nikoli k růstu cenové hladiny.

A je inflace opravdu takový problém pro ekonomiku?

Je, zásadní. Jde o projev nerovnováhy s mnoha souvislostmi. Má řadu dopadů, od přerozdělování bohatství po omezení investic. Mimochodem inflace je velmi asociální a dopadá zejména na nízkopříjmové občany a lidi s fixním příjmem. Deformuje všechno rozhodování v ekonomice. Najednou se všichni pohybují v určité inflační mlze a výsledkem je, že dělají více neefektivních rozhodnutí.

Když vláda nedělá dost, jsou úrokové sazby dostatečně vysoké?

Pokud enormně nevzroste produkční schopnost ekonomiky, musí klesnout poptávka. I historie ukazuje, že bez recese podobně vysokou inflaci odstranit nelze. Jde samozřejmě o to, aby toto opatření nebolelo více, než je nutné. Přece jen to není cvičení z aplikované ekonomie, ale jde o politiku, i když měnovou. Odstranit inflaci trvá, existují nemalá zpoždění. ČNB však nemá v rukou jen nástroj úrokových sazeb. Využívá i měnový kurz. Udržováním pevnějšího kurzu další navýšení sazeb supluje. Zda jsou takzvané měnové podmínky dostatečně utažené, uvidíme až příští rok. Řada ukazatelů naznačuje, že brzdí množství peněz, úvěry, investice i spotřeba. To se projeví i v inflaci. Zásadní ale bude trh práce.

Považujete tedy za správné nynější devizové intervence?

Silnější kurz, než by jinak byl kurz tržní, brzdí inflaci. V malé otevřené ekonomice je kurzový kanál transmise silný. Úrokový diferenciál k eurozóně se snižuje, pro posilování kurzu chybí v ekonomice fundamenty. Druhým přínosem je snížení onoho „likvidního“ efektu devizových intervencí let 2013 až 2017. Takže odpověď je ano, je to návrat do normálu.

Často je naše vysoká inflace zmiňována jako důvod k přijetí eura. Bylo by to řešení?

Příčiny inflace – různé obdoby kvantitativního uvolňování a covidové stimuly – jsou společné pro celou Evropu. My máme náskok – v inflaci, ale i v jejím léčení. Určitě není vhodné posuzovat úspěšnost měnové politiky z dat za poslední měsíc. Jsem si jist, že pohled v delším období ukáže, že vlastní měna a měnová politika jsou v takové krizi výhoda. Mimochodem i aktuální inflační vývoj ukazuje obrovskou vrozenou heterogenitu eurozóny – rozdíly v inflaci jsou obrovské, v inflaci aktiv (nemovitostí) ještě větší, velké rozdíly jsou ve výnosech dluhopisů a tak dále. Na rozdíl od nás má Evropská centrální banka (ECB) při řešení vysoké inflace značná omezení plynoucí z křehké situace předlužených, zejména jižních zemí eurozóny.

Podle toho, co říkáte, by měly fiskální a měnová politika více kooperovat. Nepomohlo by, kdyby bankovní rada byla jmenovaná v konsenzu s vládou, jak říkají některé aktuální návrhy?

Oddělení centrální banky od vlády je základ moderní měnové politiky, a to právě z důvodu, aby spolu netáhly za „inflační provaz“. Často se zužuje debata na personální nezávislost. Ale dnes ve světě vidím podstatně větší ohrožení jiné nezávislosti – instrumentální. Na příkladu ECB je bohužel vidět, jak je měnová politika v područí politiky fiskální. Inflace by vyžadovala vyšší sazby, ale to znamená i dražší dluhopisy. To by ohrozilo schopnost splácet dluh Itálie nebo Řecka, a ohrozilo eurozónu jako takovou. O dalších ohroženích nezávislosti, jako je například zelenání centrálního bankovnictví, ani nemluvě.

Centrální banky by se neměly angažovat v ochraně klimatu?

Rozhodně ne. Nejenže to je vzdálené jejich hlavnímu cíli – udržování cenové stability, případně stability finanční, ale taky to oba cíle zásadně ohrožuje. Je to brutální politizace centrálních bank. Nákup zelených aktiv představuje vnášení dalších neefektivností a vytváření obrovských misalokací. Aby centrální banky stimulovaly „zelené bubliny“, toho bych se velmi obával. Ostatně i proto, že profinancování Green Dealu je jeden z důvodů dnešní inflace.

Nepotřebuje ale měnová politika nějakou zásadní změnu? Neukazuje se, že nefunguje?

Určitě ne ve výše uvedeném směru. Otázka je, zda nenastal čas na úvahy o změnách režimu inflačního cílování. Cílování inflace se bere v měnové teorii jako určité pravidlo. Tím je, že centrální banka dopředu oznámí cíl inflace a stůj co stůj (až na opravdové výjimky) ho drží. Pokud ale není schopna ho dlouhodoběji držet, tak ztrácí kredibilitu a klíčový prvek cílování inflace. Je k debatě, zda po zkušenostech, kdy inflace je výsledkem éry kvantitativního uvolňování, nezačít brát více v potaz opět měnové, peněžní veličiny.

Zůstaňme ještě na chvíli u ČNB. Jejím cílem je inflace na úrovni dvou procent. Kdy se naše inflace k cíli navrátí?

Návrat k inflačnímu cíli vidím podmíněný dvěma věcmi: výrazně a rychle se začne snižovat deficit a druhým faktorem je trh práce. Pokud nedojde ke konsolidaci financí a vláda při zpomalení ekonomiky opět využije všemožné dotace a subvence, bude nadále odsávat kvalifikované lidi z trhu práce, zvyšovat platy ve veřejném sektoru, zvyšovat minimální mzdu a obecně tím odtrhne trh práce od reálné ekonomiky, bude návrat k inflačnímu cíli nemožný. Pak budeme žít s vyšší inflací třeba kolem pěti procent dlouhodobě, bude to nový normál. Návrat k dvouprocentní inflaci vyžaduje další a dlouhodobé zpřísnění měnové politiky. Ale i tady by nebylo vyhráno, neboť hrozí, že vláda bude dál „kompenzovat“ inflaci a měnovou politiku přetlačovat – takové inflační perpetuum mobile.

Několikrát jste zmínil nutné odstranění vysokých deficitů. Jak to má vláda udělat?

Buď bude muset zásadně zvýšit daně, ale nikoli ty jednorázové, nebo se podívat tam, kde je skutečný problém – na výdaje. A jediná možnost je podle mého po­užít plošné pravidlo, třeba s jednou výjimkou – investic do infrastruktury. Je třeba zmrazit platy ve veřejné sféře, kde v posledních letech rostly rychleji než v soukromé, minimálně valorizovat důchody, podívat se na sociální systém, snížit počet pracovníků ve veřejné sféře o desítky tisíc. Ale je to i o škrtání v každé menší rozpočtové kapitole. Máme-li takový neudržitelný deficit, nemůžeme mít stejný počet divadel, dotací, hasičů, slev na jízdném a tak dále.

Takže daně nestačí?

Aby se odstranil deficit 300 miliard, musela by vláda skoro zdvojnásobit daně z příjmů. To je nereálné a dlouhodobě kontraproduktivní. Daně upravit ano, ale využil bych opět situaci k tomu, aby se změnily tak, aby více motivovaly k práci, podnikání, investování, aby se odstranily výjimky. Zároveň nevidím řešení v daňové progresi. Už dnes procento nejbohatších fyzických osob odvádí 30 procent inkasa daně z příjmu fyzických osob, zatímco „dolních“ 50 procent po všech slevách odvádí dvě procenta.

Jak se díváte na řešení v podobě daně z mimořádných zisků?

Je to krátkodobé opatření, jež neřeší dlouhodobé strukturální problémy. Ale hlavní výtka je jiná. O žádném mimořád­ném či nezaslouženém zisku nemůže být řeč. Co je třeba nezaslouženého na tom, když stát a EU dlouhodobě destruují energetický trh a někdo jen správně od­hadl veškeré efekty a vsadil na selhání této politiky? Je to trestání těch, kteří správně anticipovali špatnou hospodářskou politiku. Není to nic jiného než sektorová daň, která odradí investory v době, kdy nemůžeme moc konkurovat makroekonomickými podmínkami. Znejistilo to mělký kapitálový trh, znemožnilo odluku ČEZ na státní a soukromou část. A v neposlední řadě fiskální efekt bude výrazně menší, než se předpokládá.

•